許余潔

追溯歷史，20世紀80年代以前，在歐美地區(qū)，“資產(chǎn)證券化”一詞主要用來描述通過發(fā)行證券來替換銀行存量貸款的過程。當時發(fā)達國家的證券市場功能日益增強，而傳統(tǒng)金融中介的作用逐漸減弱，高效的資本市場開始取代成本較高、效率較低的傳統(tǒng)金融機構融資方式。經(jīng)濟學家將這種現(xiàn)象稱為“金融脫媒”。美國在20世紀70年代啟動了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并伴隨著利率市場化和債務工具創(chuàng)新的需求，中國的金融市場也步入了資產(chǎn)證券化的時代。

在中國的背景下，推動未來資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展的因素除了利率市場化與人民幣國際化（這與中國經(jīng)驗相呼應），還包括日韓處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗。隨著金融中介效率降低以及影子銀行體系興起所帶來的債務危機處置需求增加，這些大膽假設需要在深入理解中國實際狀況和學習更多金融理論的基礎上進一步細化。

從歷史角度看，一國的金融發(fā)展可分為三個階段：銀行主導、市場主導及證券化階段。每個階段都伴隨著金融效率的不同提升。具體而言，經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了五次關鍵變革：商品標準化與業(yè)務專業(yè)化；貨幣的出現(xiàn)；信用制度的發(fā)展（降低時間錯配帶來的交易成本和不確定性）；貨幣的商品化以及銀行業(yè)務和貨幣市場的形成；最后是資本市場的崛起，在這里，債務和信用可以在市場上自由流通并進行融資。資產(chǎn)證券化基于的是特定金融產(chǎn)品的現(xiàn)金流穩(wěn)定性而非發(fā)行主體自身的信譽水平。

關于目前中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀，盡管市場寄予厚望，但由于投資者與發(fā)行人對資產(chǎn)證券化興趣不大、現(xiàn)行法律體系不完善以及投資銀行實力不足等多方面問題，這一業(yè)務仍未能完全發(fā)揮其應有的作用。當前我國的資產(chǎn)證券化市場規(guī)模較小且流動性差，這使得其降低融資成本的核心優(yōu)勢難以顯現(xiàn)出來。

美國在汽車貸款證券化的案例中展示出極低的利率水平（如本田2013-3產(chǎn)品），而在中國上汽通用汽車的例子中，則是較高的基準加點形式。這種對比表明了兩國不同的市場環(huán)境，同時也提醒我們，在中國當前較高的利率環(huán)境下，資產(chǎn)證券化面臨著不小的挑戰(zhàn)。

盡管監(jiān)管層正采取多項措施促進金融創(chuàng)新，但發(fā)展中依然存在許多障礙。隨著資產(chǎn)證券化的理論日益成熟，其實踐落地卻面臨重重困難。本書讓我們看到了在即將到來的證券化時代中的一些希望之光。

(責任編輯：佚名)